デジタルアセットの現状と展望、3種のトークンと課題

～特別企画・法律事務所に聞く（2）～

暗号資産や不動産セキュリティトークンなどデジタル化した状態で存在する資産の利用が広がりつつある。そういった「デジタルアセット」を発行・管理・流通させるためのプラットフォームやセカンダリー市場の整備も進んでいる。法律事務所は、そうした新しい資産に関わる最先端の金融技術を扱う場合もある。リンクパートナーズ法律事務所の齊藤彰弁護士と小野祐司弁護士に、デジタルアセットを取り巻く状況や最近の動き、普及への課題などを聞いた。

■デジタルな権利
―齊藤弁護士とデジタルアセットとの関わりについて
齊藤弁護士：当所への入所は2018年だが、ここでは、主に暗号資産や電子マネー、資金移動といった資金決済法の分野に主に関わり、現在は大手信託銀行に出向している。デジタル領域と金融商品取引法、資金決済法領域に強い弁護士を探しているという話を聞き、事業会社で1度働いてみたいという思いもあったので出向を決めた。

出向先では、暗号資産やセキュリティトークン（ST）、ステーブルコイン（SC）といったデジタルアセット領域の商品の企画で、弁護士としての経験を生かしながら、法務・コンプライアンス面を主に担当している。

―デジタルアセットの流通基盤であるプラットフォームとは。そもそもデジタルアセットとは何か
定義はいろいろあり、「デジタル資産」と呼ばれることもあるが、資産価値を有するデジタルデータで、特定の資産や権利を“トークン化”したものと説明されることがある。

トークンとは、簡単に言うとブロックチェーン上の記録で、それ以上でも以下でもない。ブロックチェーンの上で流通させるためにデジタル化したものがトークンで、主に3つに分類される。

1つ目は資金決済手段として利用できるもので、想定されるものとしては暗号資産やSC。2つ目は特定の資産に裏付けられて配当などを受け取ることができるもので、STがこれに当たる。3つ目は例えば、スポーツチームの試合観戦チケットの購入権や、サービス優待を受ける権利をトークン化したユーティリティトークン（UT）をいう。

デジタルアセットには、このようなデジタルアセットを発行・管理・流通させるために、「プラットフォーム」と言われる発行基盤が必要不可欠となる。その登場の背景にいろいろと考え方はあるだろうが、金融商品のデジタル化が進むなかで、個人の投資家が証券会社や信託銀行といった中間業者を介さずに取引できるようになってしまった。そのような状況で中間業者としては危機感があり、主導してプラットフォームを立ち上げ、今後も取引に関わっていきたいという思いがあったのが、背景の1つだったのではないかと推測している。

―プラットフォームの大まかな仕組みについて、STやUT、SCはそれぞれ依って立つブロックチェーンが違う場合があると聞いたこともあるが、どのようになっているのか
プラットフォームもいくつかあるので、把握している範囲で説明すると、プラットフォームは、ブロックチェーンを商品ごとにアセットごとに利用する。

例えば、STとUTは一般に、プライベートチェーンと言われるものなどを使う。例えば、Corda（コルダ）などのブロックチェーンを利用する。SCはプライベートチェーンと、誰でも利用できるブロックチェーンであるパブリックチェーンも利用する。後者の代表的なものは、Ethereum（イーサリアム）があるが、アセットごとにブロックチェーンを用意して顧客に提供するものがプラットフォームだ。

それぞれの機能として発行機能や、デジタルアセットを管理する「ノード」という機能などを用意して、発行したい企業や、管理や仲介をしたい企業にノードを提供して利用してもらうのがプラットフォームの大まかな仕組みだ。

■プラットフォームの双璧
―Progmatなどいろいろなプラットフォームがあったように思うが、それらの特徴について
プラットフォームは多種多様で、特に大きなものが2つある。1つはProgmatが提供する「Progmat」で、もう1つはBOOSTRYが提供する「ibet for Fin」がある。ほかに三井住友信託銀行が主に利用する「Securitize」というプラットフォームがあるが、Progmatとibet for Finが2大巨頭となる。

その2つの特徴を説明する。Progmatは、元々三菱UFJ信託銀行が自前で開発したプラットフォームで、現状で利用している信託銀行、デジタルアセットの発行体は、三菱UFJ信託のみだ。ibet for Finはみずほグループや三井住友信託などいろいろな発行体が利用している。

もう1つの比較ポイントは対象アセットだ。ibet for Finは、現状でSTとUTを扱っている。一方で、ProgmatはSTとUTのみならず、SCも対象アセットに含む。今後SCを発行するのであれば、現状はProgmatしか選択肢がない。

もう1つ挙げるとすれば、今プラットフォームを利用して発行しているSTの発行金額や発行数で違いが見られる。Progmatは受益証券STの発行件数が多い。一方で、ibet for Finは、受益証券STの発行件数は多くないが、発行総額が大きい。

―技術的な側面を除けば、双方が機能で攻めるというよりは、どういう人たち組むのかといった話になり、対象アセットの話はあれど、あくまでも基盤であり、そこまで大きな違いはまだないということか
現状ではそう考えている。

■2つのST
―デジタルアセットが今できる現状の到達点について。不動産STオファリングで例えば、東京都内の特定のマンションを小口化するというような話をよく聞く。そういった動きについて、事業を設計する立場からはどのように見ているのか
まず、不動産STの分野でどのようなSTが利用されているのか、前提部分を説明したい。STは金商法上の有価証券をトークン化したものだ。私は今の信託銀行に出向している関係で、信託の観点から話すと、信託が発行するSTとしては主に2つある。

1つは、一般的な「信託受益権」をトークン化するもので、もう1つは「受益証券発行信託」という信託の形態があり、そこで発行する受益証券をトークン化するものだ。Progmatやibet for Finで取り扱うことが多いのは、受益証券発行信託における受益証券で、それをトークン化する。

一般的に、これまで不動産は金額が大きいので個人の投資家は投資しにくかった。そのような状況のなか、信託を活用してST化することで投資口を小口化して、今まで不動産などに投資できなかった個人投資家が投資しやすい環境を作ろうというのが、不動産STの意義であったと思っている。

不動産STの現況だが、大型物件などがST化されていて、賃貸物件やホテル、旅館商業施設、タワーマンションなど多種多様な不動産がトークン化されている。一方で、メインは不動産だが、社債や（非公開）株式、金銭債権などもST化されている。対象は今後どんどん広がっていき、金融商品の多様化が図られると見ている。

今話したのはプライマリー市場についてだが、昨年の12月にセカンダリー市場が初めて開業した。ODX（大阪デジタルエクスチェンジ）が提供するPTS（Proprietary Trading System）という金商法上の私設取引システムで、今はSTのみを扱っている。セカンダリー市場の開業で、ST取引が活発化していくことが想定されている。

小野弁護士：最初にSTが金融として始まったところで、私もその初期段階で、三菱UFJ信託でProgmatの関連で検討を始めた時に取り組んだが、普通の有価証券と違ってブロックチェーンで処理するのでコストも安いし、有価証券であれば受渡日までにT+2など日数が必要だが、瞬時に処理できるなどの利点がある。

また、信託を活用する方法がメインになっているのは、信託法に基づき第三者対抗要件を備えることが可能となっているからだ。権利の設定・移転について法的に明確になるところがあって、そこに利点がある。信託でなければできないわけではないが、そのような理由で今でも信託がかなりメインで使われている。

■安い、早い
―大型資産の小口化に関して、不動産分野ではJ-REITがおそらく同じような機能を提供する。そのなかで不動産STが登場したことにはどのような意味があるのか。J-REITのポートフォリオに組み入れられる不動産が枯渇しているのではないかという問題意識があり、STでは収益性がきちんと見込まれる物件を厳選して、そこにダイレクトに投資できるという利点もあるかもしれない。いろいろな見方があるとも考えられる
小野弁護士： J-REITは通常ポートフォリオを組むものであり、1つの不動産ではなかなかやらない。（不動産STは）1つの塊の不動産を用いて、まずは実験的に始めたのが最初。どちらかが絶対的に良いというのではなく、いずれにも利点はある。

今は発展段階であり、Progmatなどがナショナルインフラ化して様々なものをやろうとしているが、それが本当に整った時には、コスト面にも優位性があると思うし、同時決済という非常に大きな利点を持つことになる。個人が買う手段としても手軽かもしれないし、同時決済ですぐできるということは相手のカウンターリスクも取らないなどいろいろな利点がある。利点やマイナス面について今後いろいろな点が検証されることとなると思うが、どちらが良いというよりも、選択肢の1つとして将来多くの場面で使われる可能性は十分あるのではないか。

―社債や株式がデジタル化しているという話が出たが、株式は証券保管振替機構で、既にデジタル化が進んでいるし、STを株式に完全に代替させるニーズは、現状の処理能力などの問題で、すぐに株式市場に来るのは難しいのではないかという話もある。STと旧来の証券システムが併存していくのか
齊藤弁護士：STのメリットとしてはやはり非公開株式をST化できるところだろう。そういう意味では併存というか、それぞれ利点を生かしつつということになるかもしれない。

小野弁護士：今すぐ取って代わるというよりは、「こういうのも良いです」ということで、まずは併存していくことを目指していくのではないか。

■UTでマーケティング
―UTとSCについてはどうか
齊藤弁護士：まずUTの基本的な内容から説明すると、先ほど触れた通り、優待を受けるための権利といったものを表象するのが、UTだ。一般的にファントークンやクラブトークンという名称もあり、サッカーチームのファンや、特定のクラブチームのメンバーやファンに配られるトークンだが、一般的に権利が表象されているだけなので、STのように対価や配当を受けられるものではなく、キャッシュフローを生まないものが裏付けになっている。

現状での発行事例としては、STと結び付けた形で発行される例がだいぶ増えてきている。例えば、旅館をST化して、それを購入した顧客に、その旅館で利用できる優待宿泊券や、「お土産を受け取ることができる権利」などを表象したUTを交付する事例がある。タワーマンションをST化して、それを購入した顧客に対して特定のホテルの宿泊券や、佃煮の交付を受ける権利を表象して配るケースもある。

UTの意義として、交付すること自体がマーケティングになる。例えば、旅館を利用できる権利を付与するのであれば、結局、旅館を使ってもらえるわけなのでマーケティングにもなる。サッカーチームの観戦チケット優先権のようなものを配るのであれば、ファンにとってはチームを応援しようという気持ちがより強くなる。マーケティングの観点が最大のメリットと考えている。

■誰にでも流通
―SCは何を裏付けにするかいろいろな議論があるだろうが、現状は
齊藤弁護士：現状、SCという用語の使われ方が2つあると考えており、1つは従来型のSCを指すものとして、もう1つは昨年6月に資金決済法が改正されて新しく新設された「電子決済手段」を指すものとして、それぞれ使用されている。

従来型のSCとしては、銀行が現在発行している電子マネー、例えば、「はまPay」や「ゆうちょPay」、最近では北國銀行が発行している銀行預金型の電子マネー「トチカ」がある。もう1つは、資金移動業者が発行する電子マネーがある。例えば、有名どころでは「PayPay」や、LINEの「LINE Money」などがあり、交通系マネーを筆頭とするいわゆる“前払式支払手段”と違って誰かに送金でき、換金できる電子マネーだ。そのような電子マネーが今まであった。

一方で、昨年の6月の法改正により、パブリックチェーン上で流通可能な「電子決済手段」としてのSCを発行できるようになった。これには、銀行や資金移動業者が発行可能なSCと、信託会社や信託銀行が発行可能な信託受益権の形式のSCがある。

従来型との違いの1点目は、利用できる対象者の範囲が大きく異なる点にある。従来型のSCは銀行口座を開設した人か、資金移動業者のアカウントを開設した人、すなわちKYC（Know Your Custome、本人確認）済みの顧客の範囲でしか発行・流通できなかった。「電子決済手段」は、KYC済みの顧客以外にも流通させることができる。

■発行と仲介を分離
もう1つの特徴は、従来型は発行者と仲介者が同一で、銀行や資金移動業者といった発行体が仲介者の役割を担わなければならなかったが、「電子決済手段」は発行者と仲介者が基本的に別になる。暗号資産でいうところの暗号資産交換業者のような仲介者が別にいて、その業者がいろいろな利用者との取引を仲介する。これにより、仲介者が持っていた顧客などを新しく取り込めるメリットもある。

電子決済手段にはいくつか類型があると話したが、銀行と資金移動業者が発行する電子決済手段は現状ない。銀行についてはパブリックコメントで発行が事実上禁止されている状況にあることが理由だ。

資金移動業者については銀行のような制約はない。一方で資金移動業者のライセンスは1～3種に分かれ、それぞれ1回ごとに扱える取引金額の上限が異なる。それぞれ規制の程度も違い、1種資金移動業者は上限なく決済できるが、現状では滞留規制がありSCを扱うことが難しいと言われている。

そのため、事実上、第2種、第3種資金移動業者しか発行できないが第2種は1回あたりの送金上限額が100万円、第3種は5万円に限定されている。第3種資金移動業者では少額決済にしか対応できないし、第2種資金移動業者が電子決済手段であっても、100万円の範囲でしか決済できず、取引金額が大きい企業間決済になじまない部分がある。

一方で、信託会社や信託銀行が信託受益権の形式で発行できる電子決済手段には金額上限がないため、企業間決済で利用できる点に意義がある。昨年より、信託銀行もプレスリリースを出しており、信託型のSCといった電子決済手段を発行すべく着々と準備を進めているのではないか。

■参入のジレンマ
―一般的な消費者ではなくて企業間決済で使われる場面が多いことから見えにくい印象だが、今までの決済手段に対するメリットは
小野弁護士：SCは決済手段としては、「銀行決済はちょっと手続きが面倒くさいね」というのがあるところ、即時に処理でき、コストも安いという利点がある。まだそこまで広がっていないが、今後広がってもおかしくはない。

齊藤弁護士：遅れている理由で1番大きいのが、仲介業者のライセンス取得に凄く時間がかかっていることだ。業者によっては、資格を取って今年の8月ごろの発行を目指している会社もあるので、今後徐々に出てくるのではないか。

小野弁護士：為替で何かトラブルがあると国民経済に重大な影響が及んでしまうので、為替業務への参入は非常に厳しく制限されている。仲介業者はその一翼を担うので、そう簡単には誰でもできるものではないということではないか。そこは、当局も慎重に見るだろう。

■対象を拡大
―各々の課題は
齊藤弁護士：STとUT、SCそれぞれで今後解決していかなければならない点がある。まずSTに関しては、対象アセットを拡大しなければならない。ただ、アセットごとに解決が必要な課題がけっこうある。なるべく早く解決して対象アセットを拡大していきたい。例えば、航空機やインフラ設備などのSTが発案されているが、課題もあり進んでいないように思われる。

セカンダリー市場のODXは、今はSTしか取り扱っていない。そもそも電子決済手段を発行する会社がいないのが理由の1つと思われるが、取り扱いを開始するにあたり参加者間の調整に時間もかかる。一方で、SCがセカンダリーで扱えるようになると、SC市場は急激に拡大できると見込まれるので、早く使えるようになってほしいという希望もある。デジタルアセットの拡大やセカンダリー市場で取り扱える資産の拡大が今後の課題だろう。

―SCが普及することでSTも連動して取引が増えるのか
どちらかというとそのような意味合いだ。PTS、市場側でも取扱アセットが多い方が活発化すると思うので相乗効果のようなものがある。STの決済にSCを使うことも十分にあり得る。

UTはマーケティングの意味があるが、もらった利用者にとって不要となった時に、第三者に売却できると利用者にとっては使い勝手がいい。一方で、UTは債権を表象しているので、誰かに譲渡する時に民法上の確定日付といった対抗要件、すなわち公正証書や内容証明など対抗要件を備えることが必要になる。実証実験などを通じて第三者対抗要件の問題を解決しなければならない。

■収益性と流通上の考慮事項
最後にSCについて。新しく出たばかりということもあって課題が多々ある。まず1点目は収益性だ。電子決済手段には、信託会社や信託銀行が発行するものがあると話したが、そこでは前提として信託の組成が必要になる。組成すると信託報酬や、場合によっては信託受益者代理人報酬など費用が発生してしまう。信託収益がないと報酬を外部から収受しなければならない。

一方で、現行法制上、信託会社などが発行するSCの裏付けは普通預金や決済用預金などに限定されている。銀行預金は金利がそれほど高くないので、収益が上がらない。信託銀行などがSCを発行する際のネックにもなりかねないと見ている。今いろいろ議論のあるところだ。

最近、自由民主党が出したホワイトペーパーなどでも、国債の組み入れを認めるべきではないかといった提言もあり、今後は信託会社が発行するSCの裏付け資産をより収益性のあるものに拡大していく方向での法改正などが必要になってくるのではないか。

あと2つある。1つはマネーロンダリング関連で、もう1つは利用者に対する情報提供に関するものだ。いずれにも共通しているのが、電子決済手段はその利用者がKYC顧客に特定されないと話したが、誰にでも譲渡できる決済手段であることだ。

発行体や仲介業者が氏名や住所を把握できない利用者にSCが渡る恐れはもちろん十分にあり得る。そうした時に、その人のKYCや取引モニタリングをどう行うかが大きな課題になるだろう。

また、情報提供に関しても、資金決済法上で、利用者に対して一定の事項を説明しなければならないが、氏名や住所などが不明な利用者にどう説明していくのかも課題となる。

―BtoBでは問題ないが、そこからどのような経路で譲渡されていくかという場面で対抗要件の話も含めていろいろと問題になる
そうだ。

■デジタル通貨とSC
―SCはおそらくデジタル円との関係でトピックが出てくるのではないか
最近は日本銀行がデジタル円の話も進めている。そうしたなかで、SCの意義はどこにあるのかというのは、確かに課題認識として持っている。ただ、あり得るとしたら、デジタル円も実現までにとても時間がかかる。当面は実現できないと見ているので、その間は意義があるのではないか。

小野弁護士：デジタル円ができると、一瞬にして送金もできて、銀行が収益を奪われてしまうことになるだろうが、そう簡単ではないだろう。紙なり硬貨なりではなく、それを中央銀行が責任を持ってデジタルにするのは、それも海外の人もつかえるようにするということになると、実現性がそもそもあるのかという話になる。Facebookがデジタル通貨をでやろうとして、当局に反対されて結局は断念した例もあった。デジタル円への代替というレベルまでいくと利用価値は大きいが、実現することは非常に難しい。

できればすごいものだけど、今すぐにはできないだろうし、少なくともそもそも実現可能なのかという問題がある。そのなかでSCの意義はそれなりにあり、ただハードルはそれなりにあって、今模索している状況。ブレークスルーがあれば凄く良いものになると思われるので、みんな一生懸命頑張っている。

［キャピタルアイ・ニュース 鈴木 洋平］